Growth et value : pas des opposés, mais deux facettes d'une même question

L'investissement est souvent présenté comme un choix entre deux camps. Le « value » : des entreprises ennuyeuses et sous-évaluées. Le « growth » : des noms en forte croissance qui incarnent l'avenir. Cette distinction est intuitivement séduisante, mais elle n'a intrinsèquement aucun sens.

Ce que Buffett entend par valeur

Buffett n'a jamais compliqué les choses. Dans sa lettre de 1992, il revient à une définition tirée de l'ouvrage « The Theory of Investment Value » de Williams, publié dans les années 30 : la valeur d'une action, d'une obligation ou d'une entreprise est déterminée aujourd'hui par les flux de trésorerie entrants et sortants, actualisés à un taux d'intérêt approprié, que l'on peut attendre sur la durée de vie restante de l'actif. Point final. La valeur intrinsèque est la somme de tous les flux de trésorerie futurs, ramenés à leur valeur actuelle.

Point crucial : la croissance y est déjà intégrée. Une entreprise qui fait croître ses flux de trésorerie plus rapidement vaut tout simplement plus, à taux d'actualisation égal. D'où sa célèbre déclaration selon laquelle « growth » et « value » sont indissociables, la croissance étant une composante du calcul de la valeur dont l'importance peut varier de négligeable à énorme. Dans ce même texte de 1992, il ajoute une pique : celui qui se contente de regarder le résultat le plus bas d'un DCF ne se soucie pas de savoir si l'entreprise croît ou non, si ses bénéfices sont volatils ou stables, ou si elle affiche un cours élevé ou bas par rapport à son bénéfice actuel et à sa valeur comptable. D'ailleurs, pour lui, la valeur comptable n'est au mieux qu'un substitut approximatif, et souvent trompeur, de la valeur réelle d'une entreprise.

Et puis les universitaires sont arrivés

Dans leur influent modèle à trois facteurs (1993), Fama et French ont repris ce même concept de « bon marché versus cher » et l'ont rendu mesurable en divisant simplement la valeur comptable par la valeur de marché. Leur facteur de valeur HML (High Minus Low) mesure la différence de rendement entre un portefeuille d'actions ayant un ratio valeur comptable/valeur de marché élevé et un portefeuille ayant un ratio faible.

R(i) − R(f) = α + β₁(R(m) − R(f)) + β₂·SMB + β₃·HML + ε

Une régression élégante. Mais l'élégance académique n'est pas synonyme de justesse économique. Le problème : la valeur comptable est une donnée de bilan issue du passé, et non une prédiction des flux de trésorerie futurs. Selon cette définition, les actions « value » sont fondamentalement plus risquées : il s'agit souvent d'entreprises en difficulté financière ou ayant un avenir incertain. En d'autres termes, le facteur sélectionne également des entreprises qui sont bon marché pour une bonne raison. Un ratio valeur comptable/valeur de marché élevé peut indiquer une entreprise en difficulté, dont les bénéfices futurs sont improbables, ce qui explique sa valorisation apparemment basse.

Il est également révélateur que Fama et French eux-mêmes, vingt ans plus tard, aient dû étendre leur modèle avec deux facteurs supplémentaires : RMW (profitabilité) et CMA (investissement, la discipline avec laquelle une entreprise alloue son capital), précisément parce que le HML ne permettait pas de distinguer suffisamment les entreprises de qualité bon marché des entreprises bon marché qui détruisent du capital. Mais le mal était fait. La classification théorique (et erronée) a perduré.

La différence qui compte

Buffett part du principe suivant : quelle est la valeur des flux de trésorerie futurs, et le prix actuel offre-t-il une décote par rapport à cette valeur ? La croissance est ici une fonctionnalité, pas un bug, à condition qu'elle soit rentable et guidée par une discipline de capital.

Le facteur HML de Fama part d'une donnée de bilan statique et historique, et sélectionne donc systématiquement des entreprises qui sont bon marché parce qu'elles affichent des performances structurellement faibles : faibles rendements sur capital, marges en baisse, voire destruction de capital. Non pas parce que le marché les ignore à tort.

C'est précisément pour cette raison que le « value » en tant que style d'investissement a acquis une si mauvaise réputation auprès de ceux qui le confondent avec le HML de Fama : il génère trop souvent des pièges à valeur, et non de la valeur.

Pourquoi est-ce pertinent pour nous ?

Pour un investisseur en small et midcaps, ce n'est pas une note de bas de page académique. Cela signifie que nous ne cherchons pas le « bon marché » pour le plaisir : le ratio valeur comptable/valeur de marché nous dit peu de choses sur la valeur réelle d'une entreprise. Nous recherchons des entreprises dont les flux de trésorerie futurs, incluant un potentiel de croissance réel, sont aujourd'hui inférieurs à leur valeur intrinsèque. La croissance est souvent la composante la plus importante de cette valeur : ce n'est pas quelque chose que nous opposons au « value », mais un élément qui en fait partie intégrante.

C'est pourquoi Value Square ne cherche pas les entreprises ayant la valeur comptable la plus élevée ou les paramètres de valorisation les plus bas en apparence. Nous recherchons les entreprises qui font croître leur valeur comptable, ou leur bénéfice, EBITDA et EBIT, le plus rapidement possible à une valorisation attrayante.

‍

Auteur : Wouter Verlinden