Beleggen in grote of in kleine aandelen?

In dit artikel gaan we iets dieper in op de aandelenklasse specifiek. De vraag is dan al snel: welk soort aandelen zijn “de beste”?

KIeine of grote bedrijven?

Een klassieke discussie is of je beter kan beleggen in aandelen van kleine bedrijven (“small caps”), of van grote bedrijven (“large caps”)? De klassieke literatuur  gaat ervan uit dat aandelen van kleine bedrijven het over het algemeen iets beter doen: Fama & French publiceerden in 1993 al hun wereldvermaarde artikel dat aantoont dat small cap aandelen van kleinere bedrijven het over de lange termijn iets beter doen dan large caps.

Een analyse van de Europese markt over de periode 2000-2024 bevestigt deze bevindingen. We zien  dat kleine bedrijven in Europa het over de volledige periode beduidend beter deden dan de large cap index. De Europese Small Cap Index realiseerde een jaarlijks rendement van 7,44% in vergelijking met 3,90% voor de bredere MSCI Europe. Kijken we naar meer recente (2016-2024) data dan moeten we dit beeld wat nuanceren. De stroom van geld richting grote marktkapitalisaties is duidelijk zichtbaar sinds 2016 en versnelde in het post-corona tijdperk wat het rendement voor grote beursgenoteerde bedrijven boven dit van de kleintjes tilde.

Kijken we naar de Verenigde Staten dan zien we eenzelfde trend, maar heel wat meer geaccentueerd in vergelijking met Europa als gevolg van het uitermate sterke beursmomentum binnen het segment van “Big Tech”.

Over de periode van december 1999 tot eind februari 2024 zien we dat de rendementen van grote versus kleine bedrijven quasi identiek geweest zijn. De S&P 500, de Amerikaanse beursindex die de 500 grootste bedrijven bevat, kon in die periode jaarlijks 7,48% rendement neerzetten. Bij de Russell 2000, een index van 2000 kleine en middelgrote Amerikaanse ondernemingen, bedroeg het rendement over diezelfde periode 7,43%.

Dat verhult echter grote tussentijdse verschillen. Tot eind 2016 was  het mantra “Small is Beautiful”. De Russell 2000 haalde in die periode een rendement van 7,39% per jaar, terwijl de S&P500 het met 4,51% moest stellen. Sindsdien zijn het echter de grootste bedrijven die het mooie weer maken. Van 2017 tot nu haalde de S&P500 een gemiddelde jaarlijkse return van liefst 14,28%. De return van de kleinere bedrijven bleef met 7,51% verweesd achter. Al lag dat rendement wel quasi perfect in lijn met zijn gemiddeld rendement op de langere termijn.

Als verklaring hiervoor kunnen 3 redenen worden aangehaald:

1. De grote technologie-aandelen zetten de laatste jaren fenomenale returns neer. Onder meer  geholpen door covid en recenter ook door de  technologische doorbraken in artificiële intelligentie.  De recente beursprestaties van de ‘magnificent seven’, de 7 grootste Amerikaanse technologie-aandelen , trok dan ook quasi het volledige rendement van de beursindex. Niet dat technologie afwezig is bij kleine bedrijven: het is de 4e grootste sector in de Russell 2000, met een gewicht van 13,6%. Maar mede door de hoge vlucht van ‘de zeven’ is het technologie-gewicht bij de S&P500 ondertussen opgelopen tot liefst 29,8%.
2. De regionale banken in de VS kregen het de voorbije jaren zwaar te verduren. Langetermijnkredieten verstrekken en dat financieren met korte termijn deposito’s, daar moesten wel brokken van komen toen de rente zijn steile opmars begon. En die regionale banken zitten voornamelijk vervat in de small cap indices.
3. De Russell 2000 heeft ook een sterkere weging naar vastgoed. Ook hier zorgde een combinatie van covid en stijgende rente ervoor dat zowel de kantoormarkt als de shopping centra het bijzonder hard te verduren kregen.

Dat zorgde ervoor dat de prestaties van small cap indices achterbleven op die van large caps. Wat op zijn beurt een aanzuigeffect veroorzaakt: stijgende indices trekken nieuwe beleggers aan, waardoor een positief momentum ontstaat en ook de waarderingen verder oplopen.

Wat brengt de toekomst? We kunnen alleen vaststellen dat de waardering van de large caps de laatste jaren fors is opgelopen en het verschil in waardering tussen grote en kleine bedrijven ondertussen dicht tegen historische maxima aanschurkt. Waarbij de waardering van veel kleine bedrijven op normale tot goedkope niveaus zit, terwijl die van de grootste bedrijven eerder duur lijkt.

Waarde of Groei? Kwaliteit!

Een andere vaststelling in de academische studie van Fama & French is dat ‘goedkope’ aandelen het gemiddeld beter doen dan ‘dure’ aandelen. Vaak wordt dit vertaald naar ‘value’ versus ‘growth’. Waarbij value, goedkope aandelen dus, het historisch op lange termijn iets beter deden.

Bij Value Square vinden we de opsplitsing van aandelen in ‘waarde’ versus ‘groei’ echter wat slecht gekozen. De naamgeving lijkt te impliceren dat aandelen met een goedkopere waardering, ‘waarde’ aandelen, niet kunnen groeien. En dat bedrijven die duur zijn op de beurs per definitie een positieve en hoge groei vertonen. De realiteit is echter dat er op de beurs heel wat bedrijven te vinden zijn die relatief goedkoop zijn, maar ook een mooie en winstgevende groei neerzetten.

Die bedrijven kan je onder meer detecteren door te selecteren op bedrijven die een hoog rendement op hun gebruikte kapitaal neerzetten. Een hoog rendement impliceert per definitie dat er alleen winstgevende bedrijven geselecteerd worden. Startups en bedrijven met grootse plannen, maar die nog alles te bewijzen hebben, worden dan vermeden.

Ook het tweede deel van die ratio is belangrijk: een hoog rendement op het gebruikte kapitaal, Return On Capital Employed (ROCE), impliceert dat het gebruikte kapitaal beperkt blijft. Bedrijven die heel veel extra investeringen nodig hebben om te kunnen groeien, worden op die manier ook uitgesloten. Tenzij daar een navenant hoge vergoeding voor tegenover staat.  

Aandelen met een hoge ROCE scoorden historisch gezien dan ook betere rendementen. Dat is duidelijk te zien als we de aandelen uit de S&P500 opnieuw eens opsplitsen in 2 groepen: dit keer bekijken we diegene met een hoger versus lager dan gemiddelde ROCE. De grafiek hieronder illustreert de resultaten.

Daarnaast zijn we van oordeel dat een belegger nooit blind mag worden voor de betaalde prijs. Als er naast kwaliteit ook nog rekening gehouden wordt met de prijs, de waardering van het aandeel, zou dat historisch gezien nog hogere rendementen opgeleverd hebben. In de grafiek hieronder splitsen we het segment dat onder ‘hoge kwaliteit’ valt ook onderling nog eens op in aandelen met een lage koers/winstverhouding en koers/boekwaarde, versus aandelen die duurder noteren volgens deze ratio’s. Dat zou de rendementen historisch gezien nog verder opgekrikt hebben en ook blijven werken zijn in het meer recente verleden.

Het lijkt dan ook een logische conclusie: de betere returns waren te behalen via een gediversifieerde portefeuille van aandelen van bedrijven die een hoog rendement op hun gebruikte kapitaal genereren en waarbij binnen die categorie gefocust wordt op diegene die tegen aanvaardbare tot goedkope waarderingen noteren.  

Zullen deze criteria de tand des tijds blijven doorstaan? Dat kan alleen de toekomst uitwijzen…

Bij Value Square geloven we niet in het bestaan van een glazen bol. Rendementen uit backtests en uit het verleden zijn nooit een garantie voor toekomstige rendementen. Voor meer info omtrent deze studie of strategie kan u uiteraard vrijblijvend bij Value Square terecht.

Referenties

[1] Fama, E. F.; French, K. R. (1993). "Common riskfactors in the returns on stocks and bonds". Journal of Financial Economics.

[2] De Europese small caps index bestaat pas sindseind december 2000. Dit werddan ook als startpunt genomen bij de analyse over de Europese indices.

[3] Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft,Nvidia en Tesla