Growth en value: geen tegenpolen, maar twee kanten van dezelfde vraag

Beleggen wordt graag voorgesteld als een keuze tussen twee kampen. Value: saaie, ondergewaardeerde bedrijven. Growth: snelgroeiende namen waar de toekomst zit. Dat onderscheid is intuïtief aantrekkelijk, maar het houdt inherent geen steek.

Wat Buffett bedoelt met waarde

Buffett heeft het nooit ingewikkeld gemaakt. In zijn brief van 1992 valt hij terug op een definitie uit Williams' The Theory of Investment Value uit de jaren '30: de waarde van een aandeel, obligatie of bedrijf wordt vandaag bepaald door de cash-instromen en uitstromen, verdisconteerd tegen een gepaste rentevoet, die men over de resterende levensduur van het actief mag verwachten. Punt. Intrinsieke waarde is de som van alle toekomstige kasstromen, contant gemaakt naar vandaag.

Cruciaal: groei zit daar gewoon in. Een bedrijf dat zijn kasstromen sneller laat groeien is, bij gelijke discontovoet, simpelweg meer waard. Vandaar zijn beroemde uitspraak dat growth en value "joined at the hip" zijn, met groei als een component van de waardeberekening waarvan het belang kan variëren van verwaarloosbaar tot enorm. Hij voegt er in datzelfde 1992-werk nog een sneer aan toe: wie naar de goedkoopste DCF-uitkomst kijkt, kan het niet schelen of het bedrijf al dan niet groeit, zijn winsten volatiel ofstabiel zijn, of het noteert tegen een hoge of lage koers ten opzichte van de huidige winst en boekwaarde. Boekwaarde is voor hem trouwens hooguit een ruwe, vaak misleidende proxy.

En toen kwamen de academici

Fama en French namen in hun invloedrijke driefactorenmodel (1993) datzelfde concept van "goedkoop versus duur" en maakten er iets onmeetbaars meetbaar van door simpelweg boekwaarde te delen door marktwaarde. Hun waardefactor HML (High Minus Low) meet het rendementsverschil tussen een portefeuille van aandelen met een hoge boekwaarde-marktwaarde-ratioen een portefeuille met een lage ratio.

R(i) − R(f) = α + β₁(R(m) − R(f)) + β₂·SMB + β₃·HML + ε

Een elegante regressie. Maar academisch elegant is niet hetzelfde als economisch correct. Het probleem: boekwaarde is een balansgegeven uit het verleden, geen voorspelling van toekomstige kasstromen. Volgens deze definitie zijn "value"-aandelen fundamenteel risicovoller: het zijn vaak bedrijven in financiële moeilijkheden of met een onzekere toekomst. Met andere woorden, de factor selecteert mee op bedrijven die er met reden goedkoop bij liggen. Een hoge boekwaarde-marktwaarde-ratio kan wijzen op een "distressed" bedrijf, waarvan toekomstige winsten onwaarschijnlijk zijn, en daarom noteert het ogenschijnlijk laag.

Veelzeggend is ook dat Fama en French zelf, twintig jaar later, hun model moesten uitbreiden met twee extra factoren: RMW (profitability, winstgevendheid) en CMA (investment, hoe gedisciplineerd een bedrijf kapitaal alloceert), net omdat HML op zich onvoldoende onderscheid maakte tussen goedkope kwaliteitsbedrijven en goedkope, kapitaalvernietigende bedrijven. Maar het kwaad was al geschied. De theoretische (en foutieve) opdeling is blijven bestaan.

Het verschil dat ertoe doet

Buffett vertrekt van: wat zijn de toekomstige kasstromen waard, en is de huidige prijs daar een korting op? Groei is daarbij een feature, geen bug, als die groei winstgevend en kapitaaldiscipline-gedreven is.

Fama's HML-factor vertrekt van een statisch, historisch balansgegeven en pikt daardoor systematisch bedrijven op die goedkoop zijn omdát ze structureel zwak presteren: lage rendementen op kapitaal, krimpende marges, soms ronduit kapitaalvernietigend. Niet omdat de markt ze ten onrechte over het hoofd ziet.

Dat is precies waarom "value" als beleggingsstijl zo'n slechte reputatie heeft gekregen bij wie het verwart met Fama's HML: het levert te vaak value traps op, geen value.

Waarom dit voor ons relevant is

Als small- en midcap belegger is dit geen academische voetnoot. Het betekent dat we niet zoeken naar goedkoop omwille van goedkoop: boekwaarde-marktwaarde zegt ons weinig over wat een bedrijf werkelijk waard is. We zoeken naar bedrijven waarvan de toekomstige kasstromen, inclusief reëel groeipotentieel, vandaag onder hun werkelijke waarde noteren. Groei is daarbij vaak het belangrijkste onderdeel van die waarde: niet iets dat we tegenover "value" plaatsen, maar iets wat er een wezenlijk onderdeel van uitmaakt.

Vandaar dat Value Square niet op zoek gaat naar de bedrijven met de hoogste boekwaarde, of met optisch de laagste multiple. Wél wordt gezocht naar de bedrijven die hun boekwaarde, of winst, EBITDA en EBIT, het snelst doen groeien tegen een aantrekkelijke waardering.